El detonante de valor para las Fibras

Si bien el principal índice de los Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces (Fibras) registró una recuperación de 5% durante el último mes, su desempeño desde el cierre de 2015 ha quedado muy por debajo del rendimiento de 15% obtenido por el índice de precios y cotizaciones de la Bolsa Mexicana (S&P/BMV IPC). Pareciera que la inversión en Fibras no ha sido la mejor alternativa para los inversionistas durante ese periodo, no obstante, debemos recordar que pertenecen a una clase de activo distinta –activos reales– a la que pertenecen el resto de las acciones de la muestra del IPC –activos financieros–. Una de las principales virtudes que ofrecen las Fibras a sus inversionistas es el derecho a recibir un dividendo periódico proveniente de las rentas que generan los bienes inmuebles. De acuerdo al artículo 187 de la Ley del Impuesto Sobre la Renta (LISR), las Fibras están obligadas a repartir al menos el 95% del resultado fiscal generado como dividendos a sus accionistas. Nótese que las Fibras⁽¹⁾ pagaron a sus inversionistas un promedio de 16% exclusivamente por concepto de dividendos⁽²⁾ desde el cierre de 2015. Es decir, el rendimiento total generado por las Fibras fue realmente de 22% durante ese periodo, incluso ligeramente por arriba del retorno total de 21% del IPC (S&P/BMV IRT).

Aun así, consideramos que las Fibras inmobiliarias continúan cotizado significativamente por debajo de sus valores o precios justos, particularmente si comparamos el valor implícito que tienen las propiedades de las Fibras en la Bolsa contra el valor de las mismas en el mercado inmobiliario. Bajo esa perspectiva, el descuento promedio de las propiedades de las Fibras (i.e, valor neto de los activos) es de 19%, que ha permanecido en esos niveles poco más de un año. Lo que resulta contradictorio es que dicho descuento se ha dado durante un periodo de alto crecimiento en la demanda por espacio comercial de nivel institucional en el país, es decir, las Fibras han generado plusvalía en sus propiedades a través de incrementos en rentas al vencimiento por arriba de inflación, con el beneficio adicional del tipo de cambio, y con niveles de ocupación que hoy alcanzan el 95% en promedio. Esa plusvalía, que durante el largo plazo resulta en una apreciación de capital para el inversionista, es precisamente otro de los grandes beneficios que otorgan. Es por esto que creemos que los verdaderos factores detrás del castigo en los precios de las Fibras van más allá del ciclo inmobiliario en México.  Hemos detectado a los siguientes como los más importantes:

• el ciclo de alza en las tasas de interés
• la incertidumbre en relación a la renegociación del tratado de libre comercio (TLC) y sus implicaciones en la demanda por espacio comercial en México
• el bajo nivel de bursatilidad (i.e., monto promedio operado) que tienen las acciones de algunas Fibras en el mercado
• la inversión en proyectos de desarrollo con un horizonte de largo plazo, los cuales conllevan un mayor nivel de riesgo y no generan flujo de efectivo durante su construcción, lo que a su vez reduce la capacidad de distribuir mayores dividendos
• refinanciamientos de deuda a costos más elevados; entre otros.

Entre ellos, el incremento en las tasas de interés es sin duda el factor más relevante ⁽³⁾. Aunque a nivel fundamental las operaciones de las Fibras no han sido impactadas de manera significativa por el alza en tasas, esta si ha tenido una implicación notable en sus precios. Nótese que a pesar del incremento de 4.5 puntos porcentuales de la tasa de referencia de Banxico de 2015 a la fecha, hasta su nivel actual de 7.75%, el flujo de efectivo proveniente de las operaciones de la Fibra, conocido como FFO, ha aumentado 10% en promedio ⁽⁴⁾. Es decir, durante el periodo de alza en tasas, las Fibras incluso han obtenido beneficios del ciclo inmobiliario en sus operaciones, así como del tipo de cambio en sus rentas dolarizadas. Lo que sin lugar a duda tiene un impacto negativo en las Fibras es la valuación relativa, de una tasa más competitiva del bono de referencia libre de riesgo de largo plazo, ahora en 7.8%, la cual es comparada directamente contra la tasa de dividendos ofrecida por las Fibras, de 8.4% en promedio ⁽⁵⁾. Pareciera un comparativo simplista ya que éste deja de lado la apreciación de capital (plusvalía) de las Fibras, así como el potencial de creación de valor adicional durante el largo plazo a través de nuevas inversiones o proyectos en proceso. Tal es el caso de FUNO, Fibra que incrementará en un 25% su dividendo por CBFI hacia 2020, de acuerdo a nuestros estimados. Sin embargo, como vehículos inmobiliarios listados en el mercado de capitales, las Fibras se vuelven mucho más sensibles a las tasas de interés, además de que están expuestas a la volatilidad provocada por la incertidumbre (e.g., renegociación de TLC) o por flujos de capitales.

El cierre del proceso electoral en México, altamente institucional, democrático  y sin sorpresas, ha dado mayor claridad a los inversionistas, particularmente sobre los acuerdos que se pudieran alcanzar con el TLC. Creemos que con Andrés Manuel López Obrador (AMLO), las inversiones en el sector inmobiliario continuarán, soportadas por los factores estructurales y principales motores de crecimiento del sector. Anticipamos un entorno más favorable para las Fibras, con la expectativa de un cambio en el ciclo de tasas de interés. Para la tasa de referencia nuestro equipo de Economía de Actinver anticipa que el primer recorte se daría hacia el primer trimestre de 2019, en 25 puntos base (pb) a 7.50%, es decir, el nivel actual de 7.75% sería el más alto del ciclo alcista, de acuerdo con su escenario central. Ante los cambios en materia fiscal que anticipa el nuevo gobierno, el gasto social y de inversión pública incrementaría, lo que aceleraría el crecimiento en 2019 a 2.7% (2.2% en 2018). El mayor crecimiento se vería reflejado en un expectativa de inflación de 4.2% para 2019 (4.1% en 2018). Bajo este escenario, la tasa de referencia para el próximo año cerraría en niveles cercanos a 7.0%. Creemos que la renegociación del TLC reduciría significativamente el riesgo país y reactivaría la entrada de capitales en los mercados.

Conclusión

Con relativamente poca historia cotizando en bolsa, a las Fibras les ha tocado, en gran parte, experimentar un marcado ciclo de alza en tasas (3 años y medio), además de una alta volatilidad de los mercados que ha acentuado el castigo en sus valuaciones. Ahora, de materializarse el escenario central, estamos próximos a experimentar el principal detonante de los precios de las Fibras hacia sus niveles justos de valuación. Este podría ser el momento más oportuno para construir posiciones de largo plazo en el atractivo sector inmobiliario mexicano, capturando tasas de dividendo de entrada que podrían ser irrepetibles en el futuro.

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Pablo Duarte

Subdirector de Análisis

(1) Muestra de siete Fibras que incluye a Fibra Uno, Fibra Macquarie, Fibra Terrafina, Fibra Prologis, Fibra MTY, Fibra Inn y Fibra Shop.

(2) Dividendos brutos que distribuyen las Fibras.

(3) Considerando la alta correlación inversa de 64% que tienen los precios de las Fibras (S&P/BMV Fibras) con las tasas en México (Bono M10), calculada por el periodo del 21/05/2013 al 29/06/2018.

(4) Flujo de operaciones medido por acción. De acuerdo al análisis sobre Fibra Uno, Fibra Terrafina, Fibra Prologis y Fibra Macquarie.